利益は急回復なのに評価は低いまま。三相電機の本当の論点は半導体循環か体質改善か

売上高は182.9億円（前期比+14.1%）、純利益は5.7億円（前期1.2億円から急反発）。営業利益に至っては0.69億円から7.94億円へ跳ね上がりました。三相電機（6518）の損益計算書だけを見ると、半導体製造装置向けポンプ需要の回復に乗った「復活劇」に見えます。ところが、同じ会社のオーナー利益は0.83億円にとどまり、時価総額はおおむね80億円前後。ネットキャッシュは約47.9億円あるのに、評価は依然として控えめです。利益の急回復は、循環の一時的な追い風なのか、価格改定と原価低減による体質改善なのか。ここを見極めるのが、この銘柄の本質です。

ニッチな産業ポンプ・モータの技術提案メーカー

三相電機は、独立系のモータ・ポンプ専業メーカーです。2026年3月期の売上構成はポンプ57%、モータ43%。半導体製造装置向けを含む特注仕様ポンプ、産業機器向けモータ、家電向けモータ、応用ユニット製品を手がけています。

利益の源泉は、顧客仕様に合わせた設計提案と量産供給です。省エネ・小型化・高信頼性といった要求に対して、モータ・ポンプ・電子制御を組み合わせて提案できる点が強みです。研究開発では、半導体製造関連のPDH型ポンプの液温レンジ拡大、DCポンプ新シリーズの量産開始、気体溶解装置「Sansolver」の用途拡張など、既存技術の横展開も進んでいます。景気敏感さは否めませんが、ニッチな産業用途で技術提案力を持つ堅実メーカー、という位置づけです。

売上は戻り、利益率も急改善した1年

まずは全体の業績推移を確認します。

2025年3月期は売上160.3億円・純利益1.2億円まで落ち込みましたが、2026年3月期は売上182.9億円・純利益5.7億円まで戻り、売上高純利益率も3.1%へ改善しました。会社説明資料では、生成AI関連を中心に半導体市場が持ち直し、半導体製造装置用ポンプの受注が想定を上回ったこと、加えて販売価格の見直しと原価低減が利益回復に寄与したとされています。

営業利益は0.69億円から7.94億円へ、経常利益は1.36億円から8.63億円へ急伸しました。売上14.1%増に対して利益の伸びが大きく、固定費吸収と採算改善のレバレッジが出ています。2027年3月期の会社計画は売上188億円・営業利益13億円で、会社自身も利益率改善余地を強く見ています。

利益は戻ったが、オーナー利益はまだ細い

投資家にとって重要なのは、会計利益の回復がそのままキャッシュ創出に結びついているかです。

（※シミュレーション条件：推定株価1,685円、期待利回り5%）

オーナー利益は2025年の-9.77億円から2026年は0.83億円へ黒字転換しましたが、水準としてはまだ細いです。背景には設備投資の重さがあります。有価証券報告書によると、2026年3月期の設備投資総額は13.63億円（工場新設や部品加工設備の更新など）。投資額は前年より低下したものの、減価償却を差し引いてもフリーキャッシュはまだ伸び切っていません。

オーナー利益価値16.54億円は、試算時価総額（おおむね77億円前後）や市場時価総額（おおむね80億円台）を大きく下回ります。損益の急回復だけでは、キャッシュフローベースの割安感はまだ説明しきれない、というのが現時点の読みです。

ネットキャッシュ約48億円が下値を支える

一方で、バランスシートの厚みは明確です。

ネットキャッシュは47.89億円、正味流動資産比率は62.1%です。時価総額の半分強に相当する流動性バッファがあり、循環悪化時の下値耐性は高いと見られます。現金及び現金同等物も33.5億円へ増加し、営業CF17.11億円が投資CFと財務CFの支出を吸収しています。

ただし、「現金が多いから買い」ではありません。ネットキャッシュが厚い一方で、オーナー利益が細い状態が続けば、市場が半導体循環株としての割引を外しにくい構図は残ります。下値の支えと、本業のキャッシュ創出力は分けて見る必要があります。

見ておくべきリスク

1. 半導体向け需要の循環依存：今回の急回復は生成AI関連の設備投資回復に支えられています。受注が再び失速すれば、利益率改善も剥落しやすいです。
2. 主要販売先への依存：特定販売先との取引縮小時の売上インパクトは大きくなり得ます。
3. 中国での生産・販売リスク：中国子会社を含む供給網を抱えており、景気や地政学の悪化が両面の逆風になり得ます。
4. 原材料高と価格転嫁：鉄鋼・非鉄など素材価格の乱高下や調達難が再燃すると、利益率が再び崩れやすいです。
5. 設備投資の継続：製造設備や金型の投資計画が残っており、利益が戻ってもオーナー利益の伸びが鈍る可能性があります。

結論：待ちながら、体質改善の定着を見る

三相電機は、半導体製造装置向けポンプ需要の回復と価格・原価の改善で利益を急反発させました。ネットキャッシュ約48億円は下値を支える一方、オーナー利益はまだ0.83億円と細く、評価が保守的なのも無理はありません。現時点のスタンスは（見送り寄りで様子見）です。現金の厚みだけで飛びつく局面ではなく、利益改善が循環の一時的な追い風ではなく体質改善に変わるかを確認してからでよいと考えます。

ただし、次のトリガーが確認できれば、買い検討に転じる余地はあります。

買い方向の監視トリガー

• 半導体製造装置用ポンプの受注継続：次回決算や説明資料で、ポンプ売上比率と受注環境の強さが維持されていること。
• 利益率改善の定着：2027年3月期会社計画どおり、営業利益が13億円規模に乗る（または四半期でそのペースが確認できる）こと。

見送り・警戒の監視トリガー

• 利益率の再悪化：原材料高や価格転嫁の遅れで、売上高純利益率や営業利益率が再び大きく落ち込む兆候。
• オーナー利益の伸び悩み：設備投資が高止まりし、オーナー利益が黒字定着せず再びマイナス圏へ戻ること。

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