過去最高売上でも営業CFは2年連続赤字──ナイスが挑む「薄利建材卸」からの脱皮と在庫リスク

国内の新設住宅着工戸数が71.1万戸（前年比▲12.9%）と、リーマンショック直後並みの水準まで落ち込む「住宅氷河期」が到来しています。通常であれば、木材や建材を卸す企業にとって致命的な逆風です。

しかし、木材・建材流通の国内大手であるナイスの決算書を開くと、奇妙なねじれに気づきます。なんとこの猛烈な逆風下で、過去最高売上となる2,591億円を叩き出しているのです。

「市場が縮小しているのに過去最高売上？ならば買いか」と前のめりになりますが、キャッシュフロー計算書を見ると手が止まります。営業キャッシュフローが2年連続で大幅なマイナスに沈んでいるのです。

最高売上なのにキャッシュが出ていく。一体何が起きているのでしょうか。今回は、PBR0.38倍で放置されている木材巨人の「事業ポートフォリオ再構築」のリアルと、その裏にある在庫リスクをバリュー投資家の視点で紐解きます。

住宅氷河期に最高売上を出すカラクリ

ナイスは1950年に木材市場として創業し、原木調達からプレカット、建材・住設の卸売までを手がける業界のガリバーです。しかし、彼らの現在の収益構造は、外から見える「建材卸」のイメージとは少し異なります。

実は、売上の約75%を占める「建築資材事業」は、営業利益率がわずか0.9%という超薄利ビジネスです。一方で、全社営業利益の約56%を稼ぎ出しているのは、売上比率20%強にすぎない「住宅事業」なのです。

彼らは今、新築着工減の逆風を正面から受ける「建材卸」から、中古マンションの木質化リノベーションや、約6.8万戸を抱えるマンション管理など、高収益なストック事業・不動産事業への構造転換を急いでいます。売上が伸びている背景には、この住宅事業における中古マンション買取再販の拡大や、一棟収益不動産の売却が寄与しています。

薄利多売とコスト高に苦しむ本業

実際に数字の推移を見てみましょう。

売上高が見事な右肩上がりを描く一方で、純利益と利益率はじわじわと低下しています。

この要因は、本業である建築資材事業の苦戦です。増収は果たしたものの、物流の「2024年問題」に伴う支払運賃の上昇や、新工場の減価償却費負担が重くのしかかり、セグメント営業利益は22.6%の減益となりました。薄利ビジネスにおいて、物流費や固定費の上昇はすぐに利益を食いつぶします。だからこそ、高収益な住宅事業へのシフトが急務となっているのです。

消えたキャッシュの行方とオーナー利益

では、最大の謎である「営業キャッシュフローの赤字」はどこから来たのでしょうか。見せかけの会計利益ではなく、実際に会社に残るキャッシュである「オーナー利益」を確認してみます。

（※シミュレーション条件：推定株価1,950円、期待利回り5%）

2025年に設備投資の増加で一度マイナスに転じたオーナー利益は、2026年にはプラスへと回復しています。しかし、会社全体の営業キャッシュフローは2025年が▲49.3億円、2026年が▲32.0億円と流出が止まりません。

設備投資以外の部分で大きくキャッシュを食っている正体。それは、「販売用不動産」の仕入れです。

311億円の不動産在庫と財務の耐久力

ナイスは今、稼ぎ頭である住宅事業を伸ばすため、中古買取再販マンションや分譲用地の仕入れを急ピッチで進めています。その結果、棚卸資産（販売用不動産・未成工事支出金など）はこの2年間で約150億円も増加し、311億円にまで膨れ上がりました。これが営業キャッシュフロー赤字の最大の原因です。

この「先行投資」に耐えうる財務基盤があるのか、ネットキャッシュを確認します。

不動産在庫を抱えるための借入金は440億円に達しており、ネットキャッシュはマイナス圏で推移しています。自己資本比率は34%程度を維持していますが、決して「キャッシュリッチで安泰」とは言えない状況です。

金利上昇と在庫滞留の足音

この状況下での最大のリスクは、不動産市況の悪化と金利上昇です。

311億円の不動産在庫は、売れれば利益を生む「宝の山」ですが、売れ残ればキャッシュを圧迫する「重荷」に変わります。住宅価格の高騰と今後の住宅ローン金利の上昇懸念により、購入者のマインドが冷え込めば、マンションの販売スピードは落ちます。在庫が滞留すれば、資金回収が遅れるだけでなく、最悪の場合は減損損失を計上することになります。

さらに、有利子負債440億円に対する金利負担増も、薄利な本業を持つ同社にとっては無視できない重しとなります。

攻めの投資か、危険な膨張か

ナイスは「中期経営計画 Road to 2030」において、2030年まで毎期7円の増配 （2025年65円→2026年72円）という強力な累進配当を打ち出しています。現在のPBRは約0.38倍（BPS約5,118円に対し、株価1,950円水準）。解散価値の半分以下で放置されている株価に対し、資本コストを意識した還元姿勢は非常に魅力的です。

しかし、営業キャッシュフローの赤字と借入金の増加がこのまま続けば、いずれ配当の原資自体が脅かされることになります。今の株価水準には「割安な資産バリュー」と「不動産在庫への警戒感」の両方が織り込まれています。

したがって、投資判断としては「様子見」とします。事業転換の方向性は正しいものの、財務上の安全マージンが十分に確認できるまで待つべきです。

強気に転じる監視トリガー:

• 積み上がった販売用不動産が順調に売却され、営業キャッシュフローが明確に黒字転換すること。
• 稼ぎ頭である住宅セグメントの営業利益が40億円規模を安定して維持できること。

見送りを継続・警戒する監視トリガー:

• マンション販売の長期化による、棚卸資産の減損損失が計上されること。
• 物流費高騰等により、建築資材セグメントの営業利益が10億円を割り込む、あるいは赤字化すること。

木材・建材の巨人が、薄利の殻を破って高収益企業へと生まれ変わるのか。それとも在庫の波に飲まれるのか。四半期ごとのキャッシュフローの動きから、目が離せません。

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